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　　来源：国投安信期货

　　观点：当前，现货止涨+限仓+交割逻辑三项因素已同时利空，建议09合约做空。预计下半年高点出现在8月，但8月月均价不会超过18元/公斤。远月03、05合约目标价12000点，长线投资者、套保可逐步建仓做空。

　　逻辑：如下图所示，09合约价格取决于现货走势、资金移仓换月影响、交割影响。7月30日后，第一次投机限仓导致的资金移仓换月利多影响已经消失，交割利润+成本决定了09合约会贴水进交割，这意味着进入8月后，一旦我们判断或观测出现货将止涨、下跌，那么09盘面2500点升水必将通过盘面大跌快速挤出，即我们近几周观点“一旦现货在8月上涨受阻，则09盘面势必大跌”。

　　（图片来源：国投安信期货研究院）

　　1、定性看8月出栏价，现货出栏价周内还将下跌

　　7月底国内部分地区出现新冠疫情+台风“烟花”。一方面，这导致7月底民众恐慌性备货、屠宰量上行，并透支8月消费，而新冠疫情恐慌情绪下，餐饮、团餐消费都受到一定影响，结合高温天气，整体8月消费低迷。另一方面，部分养殖户因担忧新冠疫情导致调运受限，复制20年2月行情，当前积极出栏，将部分8月底供给挪至月初，供给弹性丧失，议价权转向屠企。

　　如下图所示，以上两点导致8月2日出现供需双杀，屠宰量和出栏价同时下跌。大集团因计划出栏缩减、抬价带来的现货上涨动能已经丧失殆尽，周内现货价格还将下跌，且8月月均出栏价不容乐观。

　　2、定量看未来出栏价，8月出栏均价不会高于18元/公斤

　　月度需求/出肉比决定了当月猪肉供需宽松程度，当月度需求/出肉比较上月上涨时，我们认为当月猪肉供需趋紧，出栏价将上涨，反之亦然。

　　如图所示，定量看，假设21年7月均衡价格为15.65元/公斤，21年8月月度需求/出肉比预计环比增长10.4%，21年8月月均出栏价预计为17元/公斤。值得注意的是，下图考虑了均重带来的出肉变化、21年12月-22年2月仔猪腹泻和非瘟减产、20年2月后大集团产能加速释放情况，但未考虑冻品释放、出栏情绪（节奏）、及未来可能发生的非瘟影响。

　　3、定性看资金移仓换月

　　按照大商所规定，生猪09合约非套保投机资金将在8月2日限仓125手，而期货公司会提前1周通知客户，并在限仓前一交易日，既7月30日完成大商所要求。考虑到此前投机空头持仓较为集中，我们近几周判断“7月30日前，限仓导致的移仓换月因素将整体利多”。进入8月后，移仓换月利多影响已经消失。

　　4、8月开始交易交割因素，严重利空

　　大商所规定生猪期货实行虚拟仓单交割制度，这意味着，注册仓单和最后交割的猪不必为同一批猪，注册仓单不必考虑饲料养殖成本。

　　如下图所示，即便不考虑09盘面升水2500点带来的套保额外收益，仅计算09合约不同交割库较基准地（河南）现货价差+交割升贴水，当前湖北和浙江分别有820点和500点套利空间，注册仓单+盘面卖出存在无风险套利空间。

　　如果计算09合约盘面升水2500点，按照空头交割成本250点计算，则河南、山东、江苏、湖北、安徽、浙江理论卖出套保交割收益分别为，2250点、2150点、1790点、3070点、1870点、2750点。交割库注册仓单动力十分充足。

　　另一方面，生猪是首个活体交割品种，其交割最大的难点+风险点在于活猪运输，按照大商所规定，生猪装车后产生的一切费用归买方承担，仅装车洗消+运输过程中的活猪掉秤+运输费用每吨成本将高达1000元，买方交割成本高昂，交割动力严重不足。

　　8月2日，中粮家佳康江苏注册仓单75手，达到该交割库注册仓单上限。我们预计进入9月前，除非盘面大幅下跌，不然所有交割库最后都会达到或接近满注册仓单局面，既09合约会贴水进交割。

　　5、当前既不缺猪、也不缺肉，大集团产能释放超预期

　　按照商务部数据显示，2021年5月、6月出栏量已恢复至18年同期的93%和112%，考虑均重上升带来的出肉增长，自21年4月起，生猪出肉量已经恢复至18年同期水平，当前市场既不缺猪，也不缺肉，大集团产能释放已覆盖前期非瘟带来的减产影响，断档缺口证伪。

　　6、远月03、05合约目标价12000点

　　定量看，如上图所示，大集团产能增量已确定大于非瘟减产影响，二元替代三元下，能繁绝对量6月环比微降，但产能还在持续增长，产能释放拐点最早出现在22年5月后。假设7月均衡价格为15.65元/公斤，月度需求/出肉比环比变化自21年9月起将持续下降，22年3月-22年5月预计月均出栏价分别为14.76、14.93、14.9元/公斤。

　　定性看，如下图所示，月度需求/出肉比绝对值自21年8月后将持续降低，21年10月后跌破1.00，供给全面过剩。供给过剩状态下，出栏成本转为压力。考虑到22年2月后，外购仔猪出栏成本为12-14元/公斤、散户自繁自养出栏成本为12-14元/公斤，大集团自繁自养出栏成本为18元/公斤、牧原自繁自养成本14-16元/公斤推算，22年2月后出栏价不会高于14元/公斤，考虑亏损幅度，我们将生猪03、05合约目标价设置在12000点。

　　（图片来源：国投安信期货研究院）

　　定量看情绪，外购仔猪出栏成本将自9月中旬持续下行，养殖户抗价情绪将逐渐减弱，利空现货及远月合约。

　　（图片来源：国投安信期货研究院）