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　　来源：中金点睛

　　原标题：中金下半年展望 | 大宗商品： 并非超级周期

　　我们认为，当前大宗商品市场并非超级周期。而中短期来看，大宗商品价格轮动可能从三梯队分化转向二元分布，主要来自供需双K驱动。下半年，我们对各品种价格的相对表现排序为有色金属>农产品>能源>黑色金属>贵金属。

　　摘要

　　主题研究：结构性牛市并不遥远，但非超级周期

　　我们认为，大宗商品具备结构性牛市基础，需要同时满足两个条件，一是需求强度趋势向上，二是供给弹性下降。从历史经验看，不同国家的经济增长对大宗商品的消耗强度曲线具有相似特征，一般而言，趋势不会突变，这使得“趋势分析”成为可能。而不同国家的大宗商品消耗强度处于曲线的不同阶段，单一个体都可能影响整体趋势，“趋势分析”有助于捕捉市场里可能存在的结构性牛市的先兆信号，这是对大宗商品结构性问题的方法初探。

　　从实证结果看，目前大宗商品整体可能并不是超级周期的开端。从“趋势分析”看，当前大宗商品需求增长乏善可陈，供给约束独木难支。其中，部分工业品具备结构性牛市特征，但石油等其他大宗商品并不具有长期的结构性短缺趋势。而且，从上一轮大宗商品超级周期看，“趋势分析”初探方法可以行之有效地捕捉到结构性牛市的信号，但在今年全球经济逐步走出疫情影响的背景下，目前只有铜和铝存在结构性牛市的可能，而石油并不具备结构性牛市的特征。但不同于石油，工业品对其他大宗商品整体供应曲线的影响非常有限，可能难以带动大宗商品超级周期。

　　2H21大宗商品展望：供需双K驱动，价格二元分布

　　在全球疫情冲击后，国内外经济活动的恢复既有时间的先后之分，也有程度的高低之别。在大宗商品市场里，一些品种走出波澜壮阔的“结构性牛市”，但也有的品种表现相对落后。我们认为，长期大宗商品可能并不具备整体结构性牛市的特征。而中短期来看，大宗商品价格轮动可能从三梯队分化转向二元分布，主要来自供需双K驱动。也就是说，国内外需求K型分化后的收窄，以及供应溢价K型分化持续，可能推动大宗商品价格逐步见顶，同时波动区间下沿抬升。结合我们对大宗商品的价格预测，在下半年大宗商品价格轮动中，各品种价格的相对表现排序为有色金属>农产品>能源>黑色金属>贵金属。

　　►能源：从短缺到再平衡；

　　►有色金属：维持结构性短缺；

　　►黑色金属：平衡中枢双双下移；

　　►贵金属：海外重回增长，中期溢价回落；

　　► 农产品：低库存下的供给冲击。

　　风险

　　供给侧环保、天气、安全检查的不确定性；需求侧疫情可能的反复。

　　正文

　　主题研究：结构性牛市并不遥远，但非超级周期

　　趋势分析：大宗商品结构性问题的方法初探

　　去年四季度以来，全球经济从疫情中逐步重启、震荡复苏。在这个过程中，大宗商品市场的各品种相继上涨，呈现了鲜明的“三梯队”特征。首先，在中国需求复苏与海外资源供应错配的情况下，铁矿石与铜引领了第一波涨势。随后，中国国内供给侧的环保约束又带动了煤炭、螺纹钢与电解铝价格的大幅上涨。在前两个梯队的共振下，铁矿石、螺纹钢与铜等品种的价格相继创造了历史新高，大宗商品市场逐渐迈入牛市。最后，以原油为代表的第三梯队品种的上涨幅度虽然较缓，但亦恢复到了疫情前的价格水平。

　　图表：和疫情前相比，主要大宗商品至今价格涨幅

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　从供需平衡表看，主要大宗商品的库存水平均处于历史低位，这无疑为牛市奠定了坚实的基础。但供需平衡表仅能解释中期市场的基本面，对于长期的判断，则需要依靠“趋势分析”。

　　从历史上看，各主要国家的经济发展对大宗商品消费强度的拉动都遵循着相似的轨迹。如图表2、3、4、5所示，各国铜、钢材、电解铝和原油的人均消费相对于人均GDP的发展路径都具有类似的特征——起步、冲高、回落或者走平。虽然各国的发展并不同步，各自的斜率与顶部也会因为经济结构的不同而有所差异，但在假设各国均遵循类似轨迹的前提下，大宗商品的基本面发展也将有一定的趋势性，且趋势形成后改变的可能性很小。因此，我们通过分析大宗商品的人均消费/供给相对于人均GDP的长期趋势来衡量各品种的未来走势。

　　我们认为，大宗商品具备结构性牛市基础，需要同时满足两个条件，一是单位GDP消费趋势向上，二是单位GDP供应趋势向下。从历史经验看，不同国家的经济增长对大宗商品的消耗强度曲线具有相似特征，一般而言，趋势不会突变，这使得“趋势分析”成为可能。而不同国家的大宗商品消耗强度处于曲线的不同阶段，单一个体都可能影响整体趋势，“趋势分析”有助于捕捉市场里可能存在的结构性牛市的先兆信号。

　　图表：主要国家人均铜消费的发展路径

　　资料来源：WoodMac，中金公司研究部

　　图表：主要国家人均钢材消费的发展路径

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：主要国家人均电解铝消费的发展路径

　　资料来源：WoodMac，中金公司研究部

　　图表：主要国家人均原油消费的发展路径

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　分品种看，部分工业品具备结构性牛市特征

　　从今年各品种相对于趋势线的位置来看，铁矿石、铜与玉米等品种符合牛市的特征，铝则相对弱些。但往前看，我们认为各品种的趋势将会分化：铁矿石需求增长缺乏持续性，大概率将重新回归均线，而铜、铝等品种因为“碳中和”属性，需求端存在突变的可能性，结构长期向好。

　　黑色金属：铁矿石的结构性牛市特征可能被证伪。长期来看，我们认为铁矿石的基本面并不存在结构性短缺的问题。全球铁矿需求强度在2021年有所增长，我们认为这是中国为对抗新冠疫情逆风而加强资本投入来维持经济动能的结果。随着疫情的逐渐平息，当前的消费强度将难以维持。从全球的角度而言，除中国外，日本、韩国与欧洲等主要铁矿石消费国的铁矿石消耗的趋势均已走平，难以有新增量。

　　有色金属：铜已具备结构性牛市特征，铝出现先兆信号。铜、铝的需求在2021年均处在长期趋势线的下方。但向前看，中期内有美国基建计划的利好，长期来看，铜、铝的清洁能源属性决定了其需求有突变的可能性。在全球“碳中和”进程开启的背景下，铜将被广泛应用于新能源汽车、光伏发电、特高压等领域。因而我们认为铜、铝的需求将在未来重回趋势线之上。但铜矿最近几年的低资本投入决定了其供给弹性较弱，供给侧可能难以匹配需求增量，供需错配短时间内难以再平衡。同时，铜的消费国和资源国疫情恢复和疫苗接种的进度之间的差异，亦会阻碍其供需收敛。而铝的供给侧出现的水电替代与火电成本上升也会导致其成本曲线的陡峭化。

　　农产品：玉米供需失衡将有所缓解。新冠疫情以来，各国出于对粮食安全的考虑，加大玉米全球采购，促使贸易量增长，与此同时，供给侧增量无法短期兑现，导致存量持续消耗至历史地位，供需紧张预期不断强化。但往前看，随着各国农业生产逐步恢复，新季玉米产量与播种面积将有所提高，供给端积聚增产潜力，供需结构将进入动态修复期，出现结构性失衡概率较小。

　　图表：人均海运铁矿石供应与人均GDP的比较

　　资料来源：CRU，中金公司研究部

　　图表：人均铁矿石消费与人均GDP的比较

　　资料来源：CRU，中金公司研究部

　　图表：人均铜矿供应与人均GDP的比较

　　资料来源：WoodMac，中金公司研究部

　　图表：人均精铜消费与人均GDP的比较

　　资料来源：WoodMac，中金公司研究部

　　来自过去大宗商品超级周期的启示

　　大宗商品“趋势分析”可以有效捕捉2000年前后出现的大宗商品结构性牛市特征。在上一轮大宗商品超级周期中，石油是最早出现结构性牛市特征的品种，我们可以看到在2000年前后石油需求开始受益于中国等新兴市场增长，突破趋势线向上，而石油供给却未能紧跟需求增长步伐。作为基础能源，石油领涨，将会通过成本通胀传导至其他大宗商品，带动整体供应曲线左移，进而使得其他大宗商品同时满足结构性牛市特征，形成超级周期。

　　因此，石油市场的结构性牛市特征往往成为大宗商品超级周期的导火索。在今年全球经济逐步走出疫情影响的背景下，目前只有铜和铝存在结构性牛市的可能，而石油并不具备结构性牛市的特征，一方面疫情后石油供应也在恢复中，而且当前全球剩余产能依旧相对充裕，另一方面，当前石油需求增长主要来自疫情后的经济活动恢复，并没有突破趋势。因此，就当前市场而言，不同于石油，工业品对其他大宗商品整体供应曲线的影响非常有限。因此，我们认为目前大宗商品整体可能并不是超级周期的开端。

　　图表：人均原油供应与人均GDP的比较

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：人均原油消费与人均GDP的比较

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　当前判断：需求增长乏善可陈，供给约束独木难支

　　自上一轮大宗商品超级周期在2014年结束后，主要大宗商品的固定资产投入长期处在低位，供应的价格弹性普遍较低。同时，全球疫情的长尾效应与“碳中和”约束仍将在未来一段时间内限制大宗商品的供应。从供应侧的角度看，产能瓶颈，叠加疫情扰动与环保制约足以让当下的高价维持相当长的一段时间。

　　图表：主要大宗商品上市公司资本开支情况

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　但与上一轮大宗商品超级周期所不同的是，今年往后看，需求端明显缺乏可以与当年相匹配的增长动力。在上一轮牛市中，中国经济腾飞所创造的大宗商品需求是最为主要的推手。在这期间，中国的人均铁矿石、铜、铝与原油的年复合增长率分别高达13.8%、11.0%、5.7%与5.6%。正如图2-5所示，比照其他消费国的发展路径，中国大宗商品消费的发展路径斜率一般更为陡峭。至今已达到甚至超过了部分先发国家的水平。往前看，我们预计中国的大宗商品消费量走势将趋于放缓甚至走平，难以贡献和上个周期水平相当的需求量。

　　展望综述：供需双K驱动，价格二元分布

　　在全球疫情冲击后，国内外经济活动的恢复既有时间的先后之分，也有程度的高低之别。2021年欧美疫苗接种速度加快，使得全球经济增长K型分化后逐步收敛，但仍有一些发展中国家深受疫情反复之困扰，经济修复相对较慢。在全球疫情期间，既有人类整体对发展模式的思考转变，带来了全球碳中和背景下的新机遇，也有居民个体生活习惯改变后的适者生存。因此，在大宗商品市场里，一些品种走出波澜壮阔的“结构性牛市”，但也有的品种表现相对落后。我们在2020年11月8日研究报告《大宗商品2021年展望：供应上行有限，需求复苏可期》中提示2021年大宗商品需求增长动力可能从投资类转向消费类，并且看好有色金属、石油和农产品，以及看空黄金。从年初以来的价格表现看，大宗商品价格轮动基本兑现我们的预期，但也有钢材和黄金等个别品种在上半年出现了始料未及的预期外因素，我们在此会对每一个品种的价格预测做相应修正。

　　我们认为，当前大宗商品市场并非超级周期，而从中短期来看，大宗商品的价格轮动依然会遵循需求和供应两条主线。我们在2021年2月7日研究报告《大宗商品：未来价格如何轮动？》中提出三大梯队分化的特征，第一梯队领涨大宗商品，是国内需求主导，同时存在海外供应溢价的品种，比如铜、铁矿和农产品，第二梯队价格表现居中，是国内需求主导并叠加国内供应溢价的品种，比如煤炭、电解铝和螺纹钢，第三梯队相对表现落后，是海外需求主导的品种，以油品为主。

　　图表：上半年，大宗商品“三梯队”价格轮动

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　中短期来看，大宗商品价格轮动可能从三梯队分化转向二元分布，主要来自供需双K驱动。对下半年，国内外需求K型分化后的收窄，以及供应溢价K型分化持续，可能成为大宗商品价格逐步见顶，同时波动区间下沿抬升的驱动因素。我们预计，下半年大宗商品需求差异对价格的影响趋弱，这将推动大宗商品第二三梯队融合，而供给溢价也将成为二元分布的关键因素。结合我们对大宗商品的价格预测，在下半年大宗商品价格轮动中，各品种价格的相对表现排序为有色金属>农产品>能源>黑色金属>贵金属。

　　►大宗商品需求增长的K型收敛。对下半年来说，欧美疫情改善是与海外需求有关的大宗商品价格上涨的推动力，而国内需求正在经受相关大宗商品供需错配后涨价的考验。我们有理由相信，石油等海外需求相关的大宗商品存在补涨的可能，而螺纹钢等国内需求相关的品种则可能难有起色。而相比于其他品种，有色金属需求仍继续享有全球碳中和与美国基建计划带来的中长期新增长。整体来讲，后半年大宗商品需求差异对价格的影响趋弱。

　　►大宗商品供应溢价的K型分化。海外供应可能继续受发展中国家疫情和北美天气的负面影响，而国内大宗商品在三四月份的供应溢价在近期保供稳价的调控下可能难以持续。往前看，大宗商品价格轮动的二元分布可能主要来自于国内外供应溢价的K型分化。

　　图表：下半年，大宗商品双K驱动，二元分布

　　资料来源：中金公司研究部

　　能源：从短缺到再平衡

　　往前看，石油和煤炭市场可能都面临三季度短缺扩大的风险。而供给约束下，线性增产使得再平衡可能延后至四季度。一方面，全球经济K型分化后的收敛过程，使得石油消费可能会有较大增长；另一方面，大宗商品供给风险K型分化，国内供给约束减弱，使得煤炭价格难以持续超涨。短期三个月而言，石油和煤炭需求可能都会有超季节性增长，而短期供给复产较慢，市场短缺可能再次扩大。但是，我们预计，中期而言，供给增产会推动市场实现再平衡，阶段性供需错配可能带动能源价格短期上涨，但产量恢复也在进行中，目前仍不具备结构性牛市特征。

　　石油：需求东风先至，但仍有增产逆风

　　全球疫情冲击后，石油市场需求的恢复相对较慢，而供给的价格弹性下降，使得市场缺口提前出现。和去年发布的年度展望相比，全球石油需求增长动力由国内转向海外， 增长前低后高，基本符合预期，但上半年全球石油供应的增产却低于预期。预测误差的原因来自两方面，一是年初北美恶劣天气造成了供应风险，二是沙特超额减产限制OPEC供应。从基本面看，全球石油消费在三季度可能迎来欧美航油复苏的东风，但全球供应刚在二季度回到线性增产的路径上。我们预计，短期三个月，石油市场可能面临供需再次错配导致的短缺风险，但进入四季度后，供应复产有助于实现供需再平衡。

　　我们预计2021年全球石油需求可能增长490万桶/天，略低于原先估计的528万桶/天。一方面，航空煤油是欧美需求的“最后拼图”，可能于三季度恢复至接近疫情前水平；另一方面，亚洲石油需求增长缺少动力，既有国内石油消费完全恢复后增长动力趋弱，也有东南亚疫情反复下，日韩及印度石油需求可能难有持续增长。因此，我们相应地下调亚洲石油消费增长预测，由于新兴市场国家可能仍受疫情影响，今年底石油需求可能仍低于疫情前水平约150万桶/天。但是，对三季度而言，汽油消费进入旺季，叠加欧美航空煤油开始恢复，我们可能看到短期三个月全球石油消费超季节性增长。

　　全球石油供应可能延续四月的增产势头，因为OPEC按部就班结束超额减产，而且页岩油生产也在恢复之中。我们预计，今年下半年全球石油供应可能在二季度基础上增产440万桶/天，届时全球供应仍低于疫情前水平约280万桶/天。从历史表现看，沙特是OPEC乃至全球供应的边际调节者，具体表现为超额减产和增产，产量波动可能比较大，比如去年需求旺季，利比亚和委内瑞拉减产的供给缺口是由沙特来填补。考虑到上半年沙特供应低于预期，我们将全球供应增量预测从180万桶/天下调至133万桶/天，但沙特已于五月份开始增产，对后半年供应预测的影响不大。此外，如果北美页岩油在新井单产回升和完井效率提升的推动下实现完全复产，后半年石油剩余产能相对充裕，但值得注意的是供应增产是线性的，在需求超季节性复苏时，产量反应可能相对滞后。

　　今年后半年，当全球需求超季节复苏遇上线性增产，全球原油的供需平衡可能延续短缺，直到四季度可能才会有所缓解。我们看到，过去一年时间里，全球石油库存处于去库阶段，主要得益于全球供应的主动减产，目前OECD原油库存接近过去五年均值水平。往前看，我们预计，后半年石油市场短缺可能带动原油库存低于五年均值，其中在四季度去库会得到缓解。我们的供需测算同样面临较大的不确定性，一方面印度疫情反复，使得全球需求增长前景存在隐患，另一方面伊朗供应可能短期难以重回市场，这是未来供应的潜在增量。基于当前对供需测算的调整，我们对价格预测也做相应上调，对于布伦特原油，未来3、6个月的均价预测分别为75美元/桶和72美元/桶，而对于WTI原油，未来3、6个月的均价预测分别为73美元/桶和70美元/桶。

　　图表：全球石油供需平衡

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

　　动力煤：短缺可能延续，价格维持高位

　　年初以来，国内动力煤市场波动较大，继去年四季度旺季后，郑煤价格从730元/吨回落接近600元/吨，三月份在800元/吨附近开始高位震荡。今年动力煤市场偏紧缺的背后是产量失速和进口限制，一方面，内蒙古煤炭生产受约束，明显低于全国整体水平，3-4月份原煤产量也录得同比负增长。另一方面，一季度动力煤净进口量同比下降4.6%。但从国内煤矿批复项目进度看，从去年后半年开始，无论是批复项目还是规模，新产能批复有加快的迹象。加快煤炭产能释放，可能是现阶段环保安检趋严和保供稳价诉求下的有效举措。但短期来讲，需求超季节性波动带动的缺口扩大，可能是支撑煤价的主要因素。

　　夏季火电需求可能超预期。从动力煤下游需求看，火电需求增速平稳，是整体需求的主要增长动力。但短期看，目前全国降水量低于预期，类似的情况在2019年后半年也有发生，其间也出现了水电负增长和火电的超季节性增长。因此，如果当前降水情况短期没有得到改善，动力煤的夏季需求可能超预期。我们预计今年后半年动力煤需求同比增长3.4%，全年同比增长7%。

　　电厂补库压力略有缓解，但后半年动力煤市场可能仍然紧缺。从我们监测的沿海八省电厂库存看，五月在国内保供稳价的政策推动下，电厂也得到喘息之机，从五月中旬至今，电厂补库幅度5.5%，高于夏季补库期的3.0%，但和五年均值水平相比，当前电厂库存仍低了6.6%。往前看，假设今年进口维持全年持平，后半年供应同比增长可能和需求增长基本匹配，供需缺口可能延续。因此，我们预计后半年动力煤价格可能维持高位，三四季度郑煤价格预测为700元/吨和750元/吨。

　　图表：中国动力煤供需平衡

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　有色金属：维持结构性短缺

　　以铜、铝为代表的有色金属是本轮行情中可能持续领涨的品种。在“碳中和”的全球努力下，铜、铝需求可能迎来持续增长。在这个过程中，铜的短缺将会加剧，电解铝产能收缩可能还会继续。另一方面，铜、铝下游需求对当前高价格的负反馈也有所区别。往前看，我们预计，铜、铝的下游需求均保持了较强的景气度，但相比供应增量，铜的短缺在当下，而铝在未来。因此，对下半年，我们认为铜价继续上涨空间可能有限，相比而言，铝有更多向上空间。

　　铜：需求价格弹性驱动再平衡

　　今年上半年，铜是所有大宗商品中供需结构最为矛盾的品种之一。LME铜库存一直保持在近几年来的低位。在紧缺的格局下，铜价也一路走高，并且创历史新高。今年以来的涨幅约为25%。我们认为，当前的供需矛盾在下半年并不能得到有效的缓解。铜矿端的产能瓶颈决定了较低的供应价格弹性。同时，铜的主要资源国如智利、秘鲁等的疫情仍有较大的不确定性，可能还会拖累铜的产出，阻碍供需的收敛。而需求侧的利好预期则大概率会逐渐兑现，供需缺口可能会进一步扩大。虽然我们认为当前的定价已经基本反映了下半年的预期。但在供给侧疫情仍然有较大不确定性，新能源需求带动高景气行情下，我们认为铜价在下半年依然有一定向上的空间。

　　在需求侧，我们预计今年中国终端铜消费将会有约15万吨的增量。我们看好建筑、交通相关的下游需求。以下是我们对下游需求分行业的展望：

　　建筑需求是拉动今年铜消费的主力军：我们认为随着中国的房地产建设进入完工周期，铜的消费强度将会提升。今年1-4月，房地产竣工面积累积同比增速达17.9%，两年复合增速为8.6%，是近几年的最高值。我们预计今年建筑相关的铜需求增长4%以上。

　　新能源汽车产量增长显著：新能源汽车耗铜量约为传统汽车的2-5倍。今年1-4月新能源汽车产量为78.3万辆，同比增幅260.8%，两年复合增速约50.2%。

　　家电产量增长稳健：今年1-4月冰箱、空调和洗衣机的两年复合增速分别为6%、3%、10%。得益于全球经济复苏，家电出口对产量的拉动相当可观，前五个月的两年复合增速约为14%。我们认为后半年家电出口可能会随着海外补库的结束而有所放缓。但全年来看我们预计家电相关的铜需求将较去年有小幅增长。

　　风力发电装机量将有所回落：受陆上风电补贴政策取消的影响，今年风力发电的装机量相较去年将会大幅减少。中金公司研究部电力新能源团队预计今年全年风力发电装机容量可能不及去年的一半，影响约20万吨铜消费。光伏装机将继续稳健增长，叠加电网投资增加，将会抵消风电需求的减少。我们预计今年电力相关铜需求较去年微增。

　　在海外，欧洲、北美和日本的经济复苏亦将为铜消费带来可观的增量。我们预计今年全球终端铜消费将增长100多万吨，精炼铜需求将增加约76万吨，约3%。但除中国外的世界其他地区的精炼铜需求在今年可能并不会恢复到疫情前的水平。

　　在供给侧，我们预计今年全球铜矿的产出仅将小幅增长约1%左右。铜矿近几年的资本开支水平普遍偏低，产能瓶颈依然是铜产出的最大阻碍。今年新增产能非常有限，现有产能也基本触及天花板，增产幅度有限。据伍德麦肯兹统计，今年至今铜矿的干扰率仅为1.1%，较去年的5.4%已大为改善。但我们认为疫情仍具有长尾效应，未来供应仍面临较大的不确定性。

　　图表：中国铜下游消费结构

　　资料来源：WoodMac，中金公司研究部

　　图表：LME铜库存

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　铝：需求无近虑，供应有远忧

　　全球电解铝市场过剩可能得到较大改善。但从长期来看，需求侧的“碳中和”新属性驱动电解铝边际成本抬升，而水电在自备电端的替代可能空间有限，在碳排放限制预期下，电解铝成本曲线可能会继续陡峭化。因此，尽管现货供应平衡还没有短缺出现，但供给收缩预期，叠加需求改善，长期来看，电解铝平衡可能趋于紧缺。

　　就2021年而言，我们预计全球电解铝产量与需求量的增速分别为5.3%与6.7%。除中国外，美国与欧洲的经济复苏进程也带动对铝需求的增量。分行业看，建筑、包装与汽车行业的用铝需求最为强劲。虽然半导体芯片的短缺拖累了北美与欧洲的汽车生产，但汽车用铝消费却受益于电动汽车的快速增长。在汽车电池外壳设计上铝已被广泛应用以替代钢材，伍德麦肯兹预计仅这一项的单车用铝量就可以达到80千克。

　　在国内，今年电解铝的产出与消费将分别增长7.2%与3.8%。但随着今年铝从净进口恢复净出口格局，我们预计铝的基本面逐步趋紧。在需求侧，房地产建设仍具韧性、电动汽车增速可观、电力投资增长等因素仍将支撑铝需求继续增长。在供给侧，云南水电紧缺已导致当地部分电解铝厂停产，我们认为限电对铝价的影响偏短期。但在长期，水电的季节性波动可能会成为电解铝市场新的扰动。

　　图表：中国电解铝供需平衡

　　资料来源：WoodMac，中金公司研究部

　　图表：世界电解铝供需平衡

　　资料来源：WoodMac，中金公司研究部

　　黑色金属：平衡中枢双双下移

　　铁矿石：需求动能放缓，价格韧性犹存

　　在这轮大宗商品牛市中，铁矿石是启动最早，表现最为亮眼的品种。铁矿石价格自去年4月以来就进入上行通道，普氏指数从83美元/吨涨逾200美元/吨，涨幅高达150%。中国持续强劲的钢铁产量与海外矿山较低的供给弹性是这轮牛市背后最主要的驱动因素。而去年四季度海外钢厂复产带来的边际增量与今年春季中国环保限产下的市场的不合理预期则推波助澜，催化了两轮阶段性的价格上涨。往前看，我们认为铁矿石价格可能会随着中国钢铁生产动能的放缓而走弱。但供给侧的产能瓶颈则决定了其价格韧性仍不容小觑。值得注意的是，在紧平衡的供需结构下，铁矿石价格变动会较为敏感，价格波动会比较剧烈，因此需要警惕供给侧的扰动因素，如天气、安全事故和环保限产等。

　　需求侧钢铁生产动能将放缓：中国的高炉产能利用率在去年三月疫情期间触底后反弹迅速，之后就一直处在高位。今年三月以来，在环保限产预期下，钢价大涨，但在高利润刺激下，全国高炉产能利用率不减反增，铁矿石的需求依旧强劲，价格亦水涨船高。往前看，考虑到终端钢铁需求放缓、“碳中和”压力下的废钢替代等因素可能会抑制生铁产量进一步增加。因此我们预计高炉产能利用率将会走平，生铁产量从下半年开始可能会同比收缩。

　　海外钢厂去年四季度的复产带来的边际增量催化了价格的上涨。但随着主要铁矿消费国的钢铁生产逐渐向疫情前水平靠拢，在海运铁矿石市场的再平衡过程中，海外复产因素效应已边际减退。我们认为下半年铁矿石的供求平衡将重由中国需求端的变化来推动。

　　从全年来看，假设除中国外其余地区的铁矿石需求恢复到2019年的水平，今年全球铁矿石需求同比增量约为1亿吨。但考虑到中国生铁产量放缓与海外生产逐步复苏，我们预计下半年全球铁矿石需求量同比仅略有增加。

　　图表：中国生铁产量与铁矿石进口

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　图表：海外钢厂复产已接近疫情前水平

　　资料来源：WorldSteel.org，中金公司研究部

　　供给侧弹性较差、增量有限：即便价格已经达到了历史高位，我们预计今年海运铁矿石新增供应量也非常有限。过去几年铁矿的资本投入普遍偏低。今年预计投产的项目，如必和必拓的South Flank项目与FMG的Eliwana项目，也以替代产能为主，净增量有限。四大矿山为首的主流矿山今年净增量可能仅约3500万吨。大部分供需缺口仍需通过高成本的边际生产商弥补。

　　在全球短缺的格局下，我们预计今年中国铁矿石进口量与去年持平。供需矛盾可能在下半年得到缓解，并带动铁矿石价格下行。我们对三季度与四季度铁矿石价格的判断为185美元/吨与165美元/吨。

　　钢铁：供应预期修正，需求重构平衡

　　今年至今，中国的钢铁需求仍保持了较大的韧性。这主要得益于超预期的房地产建设需求与低基数效应下钢材间接出口的拉动。但往前看，我们认为这两股驱动因素在下半年都将放缓。首先，我们预计房地产投资在下半年将走弱，因此施工强度在下半年将很难达到去年同期的水平。去年因为疫情的影响，施工工期普遍耽搁了近两个月，但2020年新开工面积仅比前一年减少了1%。我们认为今年很难复制去年的施工强度。并且今年至今的新开工面积弱于19年，但竣工面积却同比转正，意味着房地产周期已逐步转向完工，钢材消耗强度将减弱。

　　其次，我们预计钢材间接出口，包括挖掘机、家电、船舶等钢铁制成品的出口的边际拉动在下半年也将走弱。钢材间接出口在上半年同比有较大增量，海外需求固然有拉动，但去年低基数效应不可忽视。并且这部分的绝对值相对有限，据我们测算，一年大约相当于9000万吨的钢材消耗量，不到中国一年钢铁需求消耗量的十分之一。因此我们认为钢材间接出口对需求的拉动很难持续。但部分用钢品种，如集装箱等，可能在下半年仍有较大出口增量。

　　随着国家提出大宗商品市场“保供稳价”，市场的不合理预期得到了修正。我们认为市场将回归由下游需求推动的平衡。随着下游需求的放缓，市场的关注点将会重新回到当前的高库存水平之上，钢价将会承压，钢厂生产节奏也会放缓。在需求的负反馈影响下，我们预计粗钢产量在四季度将重回同比收缩区间。

　　全年来看，我们预计今年粗钢产量与钢材消费量将分别增长3%与3.2%。我们对钢材价格的判断为三季度4800元/吨、四季度4600元/吨。

　　图表：中国钢铁供需平衡

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　图表：中国钢材下游消费结构中，建筑仍占主导

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　贵金属：海外重回增长，中期溢价回落

　　黄金在2021年初延续了去年四季度以来的跌势，但自三月初COMEX黄金期货跌破1700美元/盎司之后，就重拾涨势。近几月以来，受美国实际利率下行驱动，黄金价格持续上升，一度达到了1900美元/盎司。但往前看，我们认为黄金当前的高位难以维持。随着全球经济的复苏，市场风险偏好回升，当前金价存在一定下行风险。

　　黄金的双重属性下，价格波动来自利率驱动和风险溢价。通过黄金市场的持仓情况，我们可以判断黄金价格的驱动因素。期货市场投机多头增持，这是资金成本下降带动价格重估时的市场表现。今年4月以来CFTC投机净多头增持明显，但黄金ETF涨幅有限。这说明这轮价格上涨背后的主要动力是美国实际利率下降所带动的投机多头增持，而非风险溢价推动。这与去年黄金价格的上涨的动力有显著不同。去年我们观察到黄金ETF持仓量大幅上升，但CFTC投机净多头却相对平稳震荡，两者走势的分化说明去年金价上涨的主要驱动因素是市场的避险需求。

　　海外重回增长，中期风险溢价回落。往前看，我们认为实际利率的持续下行可能并没有结构性因素支撑。近两个月美国实际利率向下，背后的主要推手是1）低基数效应下，海外通胀预期在4月冲高并在5月略有回落；2）5月份美国利率曲线继续陡峭化，流动性推动了短端利率下行。

　　我们预计随着美国经济进入快速恢复期，宽松的货币政策难以为继，下半年利率曲线预计重回正常，通胀曲线也将逐渐走平，带动实际利率抬升。参考2013-2014美国的货币政策，虽然目前美国实际利率处在负值，但拐点的确定有助于推动黄金风险溢价回落。短期来看，金价面临期货市场投机多头获利了结的风险；中期来看，市场风险偏好回升，黄金ETF减持仍是全球黄金价格下行的重要推动因素。因此我们维持年底目标价1600美元/盎司。长期来看，黄金虽作为天然的资产配置对冲工具，但单边做多依旧存在较大风险。

　　图表：名义利率曲线回升，通胀曲线走平，带动实际利率抬升

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　农产品：低库存下的供给冲击

　　玉米：供给缺乏弹性，价格有支撑

　　今年以来，受全球玉米供需结构偏紧及不利天气因素影响，国际玉米价格涨至近八年来高位。5月中旬后，旧作玉米行情基本兑现市场预期，同时天气好转，北美新作玉米已基本完成播种，市场供需紧张情绪略有降温。向前看，我们认为，全球新作玉米供需结构虽有所修复，但远未达到宽松程度，“紧平衡”态势仍将维持。长期来看，全球供给侧仍缺乏弹性，玉米价格将维持高位震荡走势。国内方面，为保障玉米供应，国家相关部门已打出“组合拳”，包括扩种增产、增加进口、陈粮替代、技术替代等，当前深加工企业库存较为充裕，9月后新季玉米大概率丰产上市，国内玉米价格大概率维持弱势运行，但供需硬缺口仍存在，价格底部支撑仍在。

　　供给端：受美、巴、中三大玉米主产国产量增加影响，我们预计21/22年度全球玉米产量将明显增加。新冠疫情促使各国政府更加重视本国粮食安全，导致国际玉米贸易量迅速增加，国际玉米价格持续走强，出口利润可观，美国、巴西作为世界玉米主产国，纷纷调增新季玉米播种面积，根据美国农业部数据，预计21/22年度两国玉米产量分别较上年增加5.41%和15.69%。国内方面，国家相关部门已采取包括“扩种增产、增加进口、陈粮替代、技术替代”等多种方式有效保障国内玉米供应。根据农业农村部预测数据，21/22年我国玉米种植面积将增加1000万亩以上，产量预计较上年增加4.3%。同时，为有效增加供应，21/22年度我国玉米进口量仍将维持在2500吨左右的水平。此外，下半年新麦上市也将有效补充国内玉米饲用需求。

　　需求端：全球饲用消费与贸易量继续增长，我们预计21/22年全球玉米消费量维持较高增速。根据美国农业部数据，在美国玉米出口量下滑、饲用消费维持上年水平的基础上， 21/22年度玉米国内消费量仍增加1.63%。由此我们判断，受可再生燃料政策刺激影响，美国玉米工业消费将有所增加。巴西方面，受全球玉米贸易需求旺盛影响，出口量预计较上年度大幅增长至4300万吨，涨幅达22%。国内方面，根据农业农村部预测数据，21/22年度我国玉米消费量将达到2.95亿吨，同比增加2.4%。其中饲用消费保持较高速增长态势，预计达到1.91亿吨，较上年增长3%，主要由于我国生猪产能较快恢复，拉动玉米饲用消费快速增长。工业消费增速放缓，产能略有收紧，预计消费量为8200万吨左右，较上年小幅增加1.9%。

　　图表：全球玉米供需结构

　　资料来源：USDA，中金公司研究部

　　大豆：基本面待修复，价格高位震荡

　　当前，南美大豆已丰产上市，全球大豆供需紧张局面略有缓和，但供需基本面偏紧态势未变，大豆压榨需求势头强劲，叠加北美新作大豆种植区天气因素扰动，价格维持高位震荡。向前看，全球新作大豆供需结构虽有一定修复，但远未到宽松地步，库存消费比仍处于历史同期低位，同时全球可再生燃料政策刺激大豆压榨需求强劲，中国生猪复养形势较好，饲用消费需求保持旺盛，进口量仍维持1亿吨左右。我们认为，新作大豆“产需双增”，“紧平衡”供需格局下，供给端溢价能力仍较强，同时新作大豆产量受天气因素扰动影响仍存一定不确定性，短期大豆价格将维持高位震荡，且仍有上涨空间。新作大豆上市后，价格可能承压有所回落，长期来看，我们认为供需关系修复尚需时日，供给端弹性较小将支撑大豆价格维持高位。

　　供给端：我们预计美、巴、阿三大主产国产量均有增加，但国产大豆产量有所下降。美国方面，受本国压榨及中国饲用需求强劲影响，新作美豆种植面积较上年明显提高，我们预计产量增加7.14%。巴西方面，在中国进口需求及全球生物柴油政策刺激下，巴西大豆播种面积增加至4040万公顷，涨幅4.66%，同时国内大豆压榨消费量持续增加，我们预计较上年增加2.03%。国内方面，由于我国生猪产能较快恢复，根据农业农村部预测数据，21/22年大豆进口量为1.03亿吨，较上年增长2.2%。国产大豆方面，受玉米扩种影响，大豆种植面积或将有所下降，受此影响，我们预计21/22大豆产量降至1865万吨，较上年下降4.9%。

　　需求端：我们预计21/22年度美国压榨需求强劲，同时中国进口量维持高位，全球大豆消费量继续保持快速增长。根据美国农业部预测数据，21/22年度全球大豆压榨量、贸易量分别较上年度增加2.79%和1.91%。美国方面，受美国可再生燃料需求扩张，全年大豆压榨量预计突破6000万吨。国内方面，根据农业农村部预测数据，21/22年度我国大豆消费量将达到1.18亿吨，同比增加0.7%。2021年生猪产能持续恢复，禽类和水产养殖业稳步发展，豆粕作为当前供应最广泛且下游饲料加工和养殖企业接受度最高的饲料蛋白原料，需求也之增长，我们预计21/22年度大豆压榨量将达到9930万吨，较上年增长0.5%。

　　图表：全球大豆期末库存与库存消费比

　　资料来源：USDA，中金公司研究部

　　生猪：季节性反弹空间有限

　　当前，供需格局较为宽松，生猪价格持续走低。但目前养殖利润大幅下滑，猪粮比已逼近成本线，对猪肉价格形成底部支撑，养殖户、养殖企业挺价意愿强烈，我们认为，短期内猪价维持阶段性底部震荡，继续大幅下行概率较小。往前看，三季度后期，生猪出栏量将略有下滑叠加消费端进入旺季，我们预计猪肉价格会出现季节性反弹。但我国生猪产能恢复较好，同时当前养殖户存在压栏现象，二次育肥将导致未来大体重猪出栏占比有所提高，从而有效增加市场上猪肉供应量，叠加进口冻猪肉有效补充，下半年猪价上涨空间受限。

　　供给端：生猪出栏量或将有所下降，但可能出现“缺猪不缺肉”。受年初北方猪瘟疫情反复及非法疫苗影响，辽宁、河北及山东等省份加速仔猪和低体重猪淘汰，使得当期产能受到一定影响，而三季度出栏生猪正好对应春节前后这批受损产能，我们预计三季度生猪出栏量大概率下降，将对猪肉价格形成支撑。但需要认识到：一方面三季度的出栏减少是年初局部地区疫情造成的产能损失，应该看到我国生猪产能持续增长是一个不容忽视的事实，我国生猪存栏已基本恢复至正常年份水平；另一方面，在猪价持续下跌的过程中，部分养殖户出现压栏，因此二次育肥将增加三季度大体重猪出栏占比，此外进口冻肉也将有效补充国内猪肉供应。

　　需求端：三季度猪肉消费将有所恢复，逐步进入季节性需求旺季。短期来看，夏季高温将至，我国居民饮食习惯偏清淡，同时各大高校迎来暑假，我们预计6-8月猪肉消费乏力，需求维持偏弱态势。进入四季度后，中秋、国庆等节日逐步增多，受节日效应、高校开学等影响，我们预计猪肉消费将进入季节性需求旺季，屠宰企业开工率逐步回升，下游走货速度将有所加快，利好猪肉价格。