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　　本报告主要贡献人：姜秀铭 任恒 辛修令 李世朋

　　转自中信期货3月4日发布的专题报告

　　核心观点

　　钢材：需求与政策共振，预期驱动为主。前期钢价快速上涨主要受到国内外宏观、黑色自身基本面以及产业政策预期的三重驱动共振，当前美国通胀预期有所回落，但国内外实际需求以及实际通胀仍有上行预期，钢价走强的基础仍存，后期重点关注粗钢减产政策的出台和执行情况。
铁矿：供需缺口仍在，关注环保限产政策。当前铁矿依然维持供需两旺格局，在全球经济复苏大背景下，需求的弹性更高，增量更大，静态供需缺口仍在，且主流中品澳矿库存尚处于历史同期低位，支撑铁矿价格，且同样支撑铁矿5-9价差。但环保限产政策能否进一步加强，使得铁矿后续的行情走势不确定加大。
焦炭：关注政策及需求兑现，警惕政策预期差。目前焦炭处在现实与预期双弱的格局，预计现货还有2轮左右的提降空间。期货端，若两会后政策出台不及预期，05合约焦炭将在需求带动下补涨， 5-9价差也将进一步走强。若政策兑现较好，焦炭将转向加速过剩，建议关注两会政策及需求的兑现情况。
焦煤：集中去库下短期承压，中期需求驱动下走强。当前焦煤价格下跌，主要是受下游集中去库存的影响，供需暂时不存在风险。煤矿严监管下，国内产量释放有限，澳煤进口也有长期限制的风险，而随着旺季需求的启动，焦炭产能产量释放后，焦煤供需将再度偏紧，价格也将重归上涨周期，建议在去库调整期，回调买入远月合约。
动力煤：经济复苏提振市场。在“碳中和”的政策基调下，各地开始布局节能减排的工作，但发电端从清洁能源装机到发电效率的提高仍旧是较为长期的过程，非电端的产能压减导致的减量依旧不足以抵消经济提振带来的火电增量。总体来看，中短期煤炭市场由于经济复苏的效应仍旧大于碳排放压减的效应，煤炭市场的需求依旧向好。

　　报告正文

　　1、前期钢价上涨的主要驱动逻辑
经过去年的大幅上涨后，今年年初钢材进入了一段迷茫期：一方面市场担心春节期间疫情管控趋严导致节后需求启动滞后，施压钢价；另一方面工信部压减粗钢产量的预期又始终高悬于顶，叠加钢厂亏损背景下减产预期愈发强烈，对炼钢利润形成一定支撑。进入2月之后，钢材一改此前徘徊游疑的状态，重新趋势性上行，究其原因，此轮上涨同时受到国内外宏观、黑色自身基本面以及产业政策预期的三重驱动：
1）、从宏观层面看，2月份大宗商品集体走强，其核心的宏观逻辑是受到拜登新政的驱动。美国的财政刺激计划提振了市场对美国经济复苏的信心，也推升了美国的通胀预期，在此情绪之下大宗商品受到资金追捧。也正因为如此，黑色产业链中抗通胀属性较强的钢材、铁矿表现尤为强势。同时，财政部多次关于避免过早退出经济支持措施、继续实施积极地财政政策和稳健的货币政策的表态，也进一步坚定了市场信心。
2）、从黑色自身基本面来看，上半年整体仍较为乐观。首先，1月迷茫期的两个预期均在春节期间被证伪：一方面，春节前后疫情防控良好，新增病例出现相较于前期明显减少，市场对于节后终端需求快速启动的预期重新强化；另一方面，春节期间会压减铁水产量的预期没有实现，供应压力有所增强，但这也反映出钢厂对于后市需求回归的信心。那么，市场对终端需求的预期能否兑现呢？我们前期在年报和专题中曾多次强调，从统计局数据以及对房企策略的分析来看，至少在上半年，国内房地产端的钢材需求韧性仍能维持；而板材需求则同时受到国内制造业投资增长以及海外经济复苏的双重补库周期驱动。整体来看，成材需求的旺季预期大概率能够实现。因此在真实需求启动前，资金提前交易需求预期，进一步推升钢价。
3）、“碳中和”大趋势下，工信部多次提出今年的粗钢产量同比下降的要求，虽然尚未有具体措施落地，但临近两会，市场交易政策落地的热情高涨。3月2日晚间，唐山出台《唐山市3月份大气污染综合治理攻坚方案》，此次限产的对象从去年以烧结炉、调坯厂为主扩展到长流程钢企的焦炉和高炉，限产纸面强度超出市场预期。但从实际影响来看，文件中要求关停的高炉半数以上此前就已关停，而且实际的执行力度尚未可知，盘面上涨所反映的更多是对两会期间压减粗钢产量政策的期待。
2、上行驱动逻辑的变与不变
以上三个方面是市场前期交易的主要逻辑，但站在当前的时间节点上回溯，我们更需要关注逻辑的变与不变：
1）、变化。发生的主要变化是对通胀预期的交易阶段性结束，美国10年期通胀预期已经在2月中旬之后回落，后期主要交易的逻辑将转向需求的实际启动力度。
2）、不变。尽管对通胀预期的交易阶段性结束，但随着疫苗接种的铺开，海外经济将不断复苏，后期实体需求以及实际通胀趋势仍然是向上的，方向上仍然利多大宗商品。同时，我们认为对于国内旺季需求的预期也大概率可以兑现，一方面政策端对实体经济的正向支撑仍在延续；另一方面从我们年前的调研来看，随着节后正常复工，用钢需求有望快速启动（参见调研报告《就地过年对大宗商品需求和价格的影响——来自一线的调研报告》）。因此，后期盘面有望从预期驱动转向现实驱动，以中国定价为主的黑色金属板块仍有上行空间。
3）、变与不变之中也蕴藏着不确定性。未来最大的变数主要来自于在“碳中和”目标的长期趋势下，工信部要求压减粗钢产量的政策何时出台、以何种方式付诸实施以及实际执行力度如何。“碳中和”是大势所趋，但今年上半年能否见到实际政策的出台与执行尚未可知，两会前强烈的、无法证伪的预期已经推升了钢价和盘面炼钢利润，钢价后期有多大空间主要取决于政策的落地情况。
3、钢价未来路径推演
政策不确定下，我们以两种情景假设对未来走势进行推演：
1）、两会期间未有相关政策出台或政策执行期延后。由于当前盘面已经大幅反映了政策预期，螺纹05、10合约利润已经均已将攀升至较高水平，如预期未能兑现，产业矛盾将会显现。一方面在高库存、高产量背景下，钢价将承受压力，而前期受到压制的原料将出现补涨动力。做空炼钢利润将成为交易主旋律，而钢价的单边走势则取决于需求回归的节奏以及库存的去化速度。

　　2）、两会期间出台压减粗钢产量的政策甚至对不同区域分配具体压减指标。则钢材将受到供需两端的共振驱动，需求全面启动与产量压缩有望形成较强合力，炼钢利润的中枢将得到长期提升，而原料端或将形成长期压制。

二、铁矿：供需缺口仍在，关注环保限产政策
1、需求：经济复苏铁水增加，环保限产压制预期
春节期间，国内疫情防控整体较好，流动性数据好于预期，部分工人原地过年的加持，使得年后国内终端预期有望快速启动，且海外经济刺激政策落地预期加强，在内外补库周期共振的背景下，钢材后市较为乐观。
在后市乐观预期下，钢厂减产动力不强，叠加国内新增高炉产能投放以及技术进步，使得铁水产量持续保持高位，春节期间铁水产量不减反增也印证了这一点，原料需求支撑较强。
与此同时，海外疫情得到缓解，经济逐步复苏，海外铁水产量也已基本恢复至往年正常水平。我们预计2021年海外经济将延续复苏趋势，铁水产量也将明显恢复，为铁矿需求带来额外增量。

　　整体来看，上半年海内外铁水产量在去年低基数效应下预计将明显复苏，铁矿需求依然保持强势，但工信部声明将压减钢铁冶炼产能，且唐山环保限产加码，或将打压原料需求预期，后续应持续关注成材需求恢复及环保限产情况。
2、供应：主流矿山供应增量有限，非主流矿山逐步提产
供给方面，澳巴今年受极端天气及疫情影响较小，发运维持稳定，在去年低基数效应下增量较多，基本符合预期，此外巴西发中国比例在海外铁水复苏背景下逐渐下滑。整体来看，国内主流铁矿供应虽有增加，但相较于需求增量有限，铁矿供需偏紧预期较强。

　　但铁矿价格大幅拉涨后，很多非主流矿山也在不断扩产提高铁矿供应，根据钢联统计，高矿价下新项目投入预计贡献增量2800万吨左右，这将压缩国内铁矿供需缺口，从而压制价格上方空间。
3、供需推演：铁矿供需缺口仍在，中品澳矿库存尚处低位
整体来看，铁矿依然维持供需两旺格局，但在全球经济复苏大背景下，需求的弹性更高，增量更大，铁矿静态供需缺口仍在，且主流中品澳矿库存尚处于历史同期低位，铁矿价格支撑较强，需注意环保限产政策执行以及非主流矿供应释放过快的风险。

　　4、总结与展望：铁矿供需缺口仍在，关注环保限产政策
当前铁矿依然维持供需两旺格局，但在全球经济复苏大背景下，需求的弹性更高，增量更大，铁矿静态供需缺口仍在，且主流中品澳矿库存尚处于历史同期低位，铁矿价格支撑较强。
但工信部压减钢铁产量的预期是当前干扰铁矿需求的重要因素，如果两会期间没有进一步环保政策的出台，原料需求遭受政策压制的预期无法兑现，近期受到压制的铁矿价格将补涨；如果两会期间有关于压减粗钢产量以及碳中和的具体政策落实，从长期来看有利于钢材利润中枢的提升，对铁矿则将形成长期压制。
此外，上半年的供需偏紧仍然利多05合约；而下半年宏观需求预期偏谨慎，且有碳中和政策长期影响需求，铁矿供应增量较多，均将使得铁矿09合约价格承压，5-9价差后期同样支撑较强。

三、焦炭：关注政策及需求兑现，警惕政策预期差
2月以来，随着焦炭产量恢复，终端需求尚在季节性淡季，焦炭供应经历了有紧缺到平衡，再到小幅宽松的转变，现货已提降200元/吨。同时工信部压减粗钢产量政策预期对焦炭持续压制，钢材价格连创新高，而焦炭期货跌幅超过600元/吨，那么在盘面大幅下跌后，供需格局是否已转弱过剩，碳中和交易如何影响焦炭后期走势，在此我们予以分析：
1、市场在交易什么逻辑？
1）、供需阶段性走弱，期货领先于现货下跌。近期焦炭期现价格均出现明显调整，虽然钢焦利润严重劈叉，现货在年前就有提降声音，但在节后才开始快速落地，原因在于节前钢厂积极补库存，春节期间焦化厂库存累积，节后钢厂库存回补后，开始控制到货，而焦化厂积极发货，贸易投机需求又处于观望状态，阶段性的供需走弱，导致提降顺畅进行。在需求未全面启动，铁水受政策影响的情况下，焦炭现货可能还有2轮左右的提降空间。
期货价格领先于现货的下跌，在1月份已开始明显调整，也是基于现货走弱的预期，基差一度超过500元/吨。在现货下跌预期兑现后，期货以弱势震荡的状态，等待现货的下跌，同时高基差也有修复。
2）、工信部压减粗钢产量，焦炭受打压明显。自2020年12月底，工信部政策吹风压减钢铁产量以来，市场关于碳中和的预期不断升温，甚至有部分市场参与者预期两会后，即会出台严厉的钢铁产量管控政策细则，叠加两会前唐山的限产趋严，更是强化了这种预期，作为原料端的焦炭本身利润又较高，在高炉减产预期下，焦炭受到明显打压。
3）、新增产能逐步释放，钢焦利润再分配。2020年是焦炭去产能大年，全年产能淘汰2500万吨以上，且主要集中在四季度，产能产量的紧缺，也导致了焦炭当前的高利润格局，行业平均利润超过1000元/吨，下游的钢铁利润则压缩至亏损附近，而2021年更多是焦炭新产能的投放，产能缺口的回补，根据钢联的统计，2021年全年焦炭新产能投放量可能超过3600万吨，因此产能回补、供应从紧张到平衡、甚至过剩的长期趋势是确定的，而何时转入过剩，是不确定的，在钢焦利润分配的前提下，套利盘也压制焦炭盘面。
2、碳中和背景下，焦炭市场如何演绎：
1）、钢材需求预期较好，铁水产量取决于政策。今年为经济复苏周期与钢铁产能置换周期的叠加，根据钢联统计，上半年将有1650万吨的高炉产能净增。因此，基于良好的需求预期，虽然2月份钢材大幅累库，钢厂利润压缩至亏损，但市场及钢厂企业角度看，铁水产量将增加，在若旺季需求回归后，铁水产量的增量弹性较大，可能再度回到255万吨的水平，带动焦炭需求旺盛。最大的不确定性在于政策对于产量的限制，目前是两会前的唐山限产，两会后政策是否继续跟进，这将影响后期的铁水量。
2）、产能缺口回补，产量恢复斜率难以陡峭。由于2020年焦化行业的集中去产能，焦炭产量同比下降，焦炭供应一直偏紧，2021年焦炭产能预计以回补为主，产量也将稳步回升，这点是确定的，分歧在于产量的回升节奏及斜率。
当前限制供应的因素，一是前期缺口太多，回补需要时间；二是新投产存在技术性问题，导致达产延后；三是采暖季结束后，还可能有去产能扫尾。这三点因素在后期是否会出现改善，导致产量超预期提升，这点相对不确定，还需不断观察，我们预计这些限制性因素还会存在，产量恢复斜率难以陡峭。

　　3）、绝对库存偏低，价格弹性相对较大。我们认为当前焦炭供需偏平衡，尚未进入到过剩状态，这两周焦炭表内库存的累积，更多是隐形库存释放，上下游库存间的转移。焦炭产量的增长是相对确定的，而铁水产量则取决于政策，政策是长期确定的，短期如何执行不确定，期货已反应现货5-6轮的提降。目前焦炭库存处于历史低位，在两会后需求将全面启动，若无强力政策细则限制高炉铁水，焦炭现货在调整后仍将走强。若政策细则超预期兑现，焦炭则加速进入过剩期。

　　3、总结与展望：关注政策兑现，或有预期差修复
当前焦炭市场处在现实与预期双弱的格局，在供应稳定增加，高炉需求有工信部政策不确定性，钢厂控制到货的情况下，现货还有2轮左右的提降空间。期货端对于现货下跌，碳中和压原料的交易已经较为充分。
虽然碳中和长期政策确定，短期如何执行并不确定，两会临近，将面临政策预期是否兑现的问题，两会后终端需求也将全面启动，若两会后政策出台不及预期，05合约焦炭将在需求带动下补涨。届时压产量政策预期推后，叠加焦炭新产能投放，将转而压制09合约，5-9价差也将进一步走强。
归根结底，当前市场博弈的焦点在于旺季需求的回归、压减粗钢产量政策实施的时间、以及焦炭产能的释放速度，核心在于工信部政策，建议关注两会后政策及需求的兑现情况，同时需警惕碳中和降能耗背景下，限制焦炭用煤的风险。

四、焦煤：集中去库下短期承压，中期需求驱动下走强
2月份以来，随着煤矿产量的快速恢复，下游的集中去库存，焦煤期现价格均有明显走弱，碳中和政策预期虽利空原料，一方面政策是长期的，另一方面从钢铁传导到焦煤，需要经过焦炭，逻辑相对滞后，我们认为焦煤供需不存在风险，阶段性的走弱核心在于供应的增加、采购需求的阶段性退出。
1、焦炭产能释放，焦煤总体需求旺盛
2021年，随着国内焦炭产能的投放，海外钢铁产量的增加，焦煤总需求复苏的，钢厂减产意愿不强，高炉产量也保持高位，若国际生铁产量恢复至接近2019年水平，生铁产量增3500-4000万吨，海外焦煤需求增量超过2000万吨，国内焦炭产能增量约3600万吨，焦煤需求增量超过2400万吨，焦煤真实需求旺盛。
从采购节奏来看，焦炭利润较高，下游焦化厂库存处于高位，节后开始降低焦煤采购量，在去库结束后，在真实需求的拉动下，焦煤仍将相对有支撑。
2、供应受政策扰动，主焦煤结构性偏紧
焦煤供应主要有国内和进口两个方面，近期焦煤价格的下跌，也是受到了短期供应增加的扰动，一是国内部分煤矿春节放假时间短，节后快速复产，供应有所增加，二是担心澳煤的进口放松，三是担心疫情好转后的蒙煤增量。
但国内方面，3月份是两会，今年是建党100周年，安全问题也可能是影响供应的风险点，增量将相对有限。中澳关系相对紧张，对澳煤的限制可能是长期化，上半年难有通关。蒙煤进口通关效率确实在恢复，但也受到疫情、运输效率的影响，近日内蒙古因控制煤耗，要求口岸洗煤厂关停1月，将影响后期的通关。
焦煤还存在结构性矛盾，既进口的减量主要是低硫主焦煤，而焦炭新增产能又增加了主焦煤的配比，主焦煤供需将相对偏紧，特别后期随着焦炭产能的回补，旺季需求启动后，焦煤可能再度转入偏紧状态。

　　3、集中去库下短期承压，中期需求驱动下走强
近期焦煤现货下跌，主要是下游集中去库存，导致的焦煤供需阶段性走弱，年前下游焦化厂、钢厂担忧焦煤供应，冬储补库幅度较大，库存补至20天左右，节后国内煤矿正常生产，下游拉运积极性减弱，导致焦煤出现阶段性供应压力，价格也有下跌，预计在集中去库期，焦煤现货将继续承压，还有100左右的跌幅。
基于国内保安全，进口政策的不确定性，总体认为焦煤供应的增量空间较小，而随着旺季需求的启动，焦炭产能的释放周期，后期产量回升后，焦煤供需将再度偏紧，同时阶段性的去库压力体现在近月合约，短期内将处于震荡调整的状态，深跌后的支撑较强，建议跟踪下游需求需求及补库情况，在焦煤下跌期以逢低买入思路对待，焦化厂再次补库可能在4月份，届时远月合约受益更大。

　　
五、动力煤：经济复苏提振市场
1、全球经济复苏，燃煤用电有望大幅增长
作为煤炭消费第一大终端，电力数据在2020年上半年的疫情影响之下降幅明显，而随着国内经济的逐步恢复，制造业及进出口贸易逐步好转，第二产业用电快速增长，8月份基本修复了上半年的缺口，到12月份，二产用电达到18%的高增速，带动全社会用电量实现全年3.1%的增长。
2021年随着疫苗接种普及率的提高，全球疫情得到初步有效控制，欧美经济体新增人数大幅下降，而拜登上台后的1.9万亿美元的刺激政策以及美联储继续维持宽松的态度，为全球经济复苏提供了良好的背景。作为2020年唯一正增长的中国，在2021年将继续处于领先的态势，根据权威机构预测，今年的GDP增速有望超过8%，将带动用电增速超过6%的高增长，而这也与中电联对2021年的用电增速基本吻合，6%的用电增速意味着发电量有望达到8万亿千瓦时，即新增发电量超过5000亿千瓦时。
在去年底的经济工作会议上，“碳达峰、碳中和”被列为重点任务之一，作为碳排放较高的发电行业将迎来一场革命性的变化，十四五规划期间，风能、太阳能装机容量将以每年超过100GW的增速快速扩张，从而提高提高清洁能源的比例，压低火电的污染与高排放问题。因此我们推算2021年的火电装机容量占比将继续下降2个百分点至55%，火力发电占比下降到70%。但即便如此，火力发电的基础作用仍然有效，发电增速与发电比例高基数下同样使得火电新增量可能达到3000亿千瓦时，带动燃煤增量在1.3亿吨左右。

　　2、碳中和政策深远，产能恐难大幅释放
在“碳达峰、碳中和”的政策下，影响相对大的是钢铁、电解铝、建材、煤化工等高耗能行业，对于煤炭生产端的影响相对较小，但是像煤化工等行业多布局于煤炭主要生产区域，多属于煤矿主产区的配套关联型产业，也因此导致2020年煤炭第一大主产区的内蒙古在碳排放上由于超标而被点名。从近期内蒙古频繁的政策发布来看，重点限制高耗能行业的产能扩张，其原因不言自明，那么作为以这些高耗能行业为主要需求方的煤矿会不会因此减少产量也成为一种可能，但至少存在一个问题，就是内蒙在2021年的能源监管上将更加严格。
众所周知，2020年内蒙的能源管控导致区内煤炭产能释放受限，产量同比下降，2021年在如此高压下继续大幅增产的可能性相对较小，除非是再次有20年冬季一样的能源保供政策的出台才会大量提产。再反观山西和陕西，产能释放增速较大，已基本达到核准有效产能，再继续大幅增产的空间也不大，总体来看，21年三大主产区的增量最多也就在1亿吨的水平上。而进口的平控基本已经是大概率的事情，因此供应量的增量依旧难以覆盖需求的增量。

　　3、总结与展望：经济复苏提振，市场继续向好
在“碳达峰、碳中和”的政策基调下，各地区开始布局节能减排的工作，但由于发电端从清洁能源装机到发电效率的提高仍旧是较为长期的过程，非电端的产能压减导致的减量依旧不足以抵消经济提振带来的火电增量。因此总体来看，中短期内煤炭市场由于经济复苏的效应仍旧大于碳排放压减的效应，煤炭市场的需求依旧向好。