行业动态

　　在21世纪以来的几轮大宗商品上涨中，2001-2008年的上涨是连续最长、涨幅最大的一轮。回首这段汗青，有如下三个征象令人印象深刻：

　　一是从年化收益来看，这轮上涨重要靠能源动员。如图2所示，这轮上涨期间，标普GSCI商品指数的年化收益为27.5%，不及2009-2011年期间的44.1%。但从布局上看，能源类商品33.1%的年化收益体现亮眼，根本金属和农产物在年化收益上均不及2009-2011年的一半。

　　二是这轮上涨处于美元的贬值周期，而且贯串了美联储的加息周期。美元指数在2002-2008年期间贬值了39%，无疑是此轮大宗商品上涨的一大推手。风趣的是，美联储加息周期并无碍这轮美元贬值和大宗商品的上涨。美联储于2004年-2006年加息了17次，将政策利率进步了425bp，但整个历程中大宗商品的上涨并未停歇(图3)，这与2016-2018年那轮大宗商品上涨在美联储加息后半程出现颓势形成光显比拟。

　　三是基本金属在这轮上涨中的见顶早于能源。如图4所示，根本金属的上涨在2007年5月见顶后陷入震荡状态，期间回调了20%；而能源的上涨则同等连续到2008年的6月，比根本金属晚了一年。这也印证了上述能源在这轮上涨中的主导职位。

　　上述三个征象的产生，都可以从环球经济的根本面中探求答案：

　　起首，2001-2008年间拉动环球经济增长的主力军是西欧而非中国。固然中国的产业化历程是这一时期的亮点，但中国的经济体量刚遇上德国，对环球经济增长的孝敬远不及美欧(图5)。而从环球大宗消耗布局来看，美欧各亲身对原油的需求远超中国，对铜的需求与则中国相称(图6)。因此，不难明白期间能源类商品引领了此轮大宗的上涨。

　　其次，欧洲和新兴经济体苏醒的厥后居上，是这轮大宗商品无惧美联储加息的要害。如图所示，美国GDP增速在2001年的见底开启了这轮大宗商品的涨势，固然到2006年已经开始回落，但欧元区和新兴经济体的苏醒仍在加快，尤其是新兴经济体，在欧元区的苏醒于2007年见顶后又强势苏醒了一年(图7)。鉴于美国经济苏醒的光线被这两大经济体所掩饰，美元的贬值周期可以和美联储加息周期并行不悖。

　　至于为何这轮根本金属上涨的见顶早于能源？我们以为重要是美国投资的提前熄火，如图所8示，由于次贷危急开始浮出水面，美国私家投资从2007年开始深陷负增长，思量到其时美国在环球的经济体量，这无疑拖累了环球根本金属的需求。相比之下，美国的消耗在2007年仍旧稳步扩张，固然其增速在2008年明显放缓，但欧洲消耗扩张的厥后居上继承环球的原油需求形成支持(图9)。

　　由此可见，经济根本面而非活动性主导，是2001-2008年大宗商品繁荣最为明显的特点。正是这种由美国-欧洲-新兴市场的苏醒共振，使得这一轮大宗商品上涨的连续性令随后几轮都无法企及。那么，这一汗青履历对我们观察当前的这轮大宗商品上涨有何借鉴？

　　由于环球央行的大放水，当前这轮大宗商品上涨更多受活动性的驱动。因此迄今为止更雷同2009-2011年。然而，随着环球疫苗接种的遍及，其上涨的动能正在由活动性向经济根本面转换。我们以为后者是决定其连续性的要害，因此，将来须存眷：1)在中美相继苏醒之后，欧洲和其他新兴经济可否厥后居上；2)美国的资源开支周期可否追随消耗的苏醒；3)以美国为代表的外洋房地产繁荣可以或许连续多久？

　　风险提示：美国财务刺激范围超预期，环球疫苗接种进度放缓

　　相干报道：

　　史上最快大宗商品上涨是怎样形成的？

　　东吴宏观：以史为鉴 2016-2018年的大宗商品上涨为何不给力？

（文章泉源：川阅环球宏观）